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　　配置方面，当前仍应是逢低加仓为主，如果遇到“进二退一”的机会，可逢低增㊣配。行业配置方面，我们建议遵✅照两个原则：一是以“金融+消费”作为配置重点方向，二是㊣中线行情大概率有板块扩散机会。

　　美联储9月降息超预期，美国10月经济数据披露前，国内利率下修空间打开，A股有望上行。本轮行情㊣由无风险利率、风险偏好驱动，行情将由高股息向㊣低筹码拥挤+资金弹性的逻辑进行切换。

　　从924新政和926政治局会议的关切来看，当前政策决心强劲，政策层或意在通过居民财富效应实现到收入和消费链条的传导，当前资本市场和地产市场双重维稳的概率大幅提升。

　　我们判㊣断，“货币宽松+经济弱修复”的基本面决定债券大幅调整风险不大，但暂处“逆风期”，后续曲线可能㊣进一步✅牛陡，可关注3-5年曲线年国债调整后或重现配置价值。

　　1、沪农商行是深耕上海郊区的大型农商行。沪农商行国资背景雄厚，上海网点众多，差异化布局郊区，上海区域的市占相当于国有行。

　　2、沪农商行资本充足未㊣来分红有提升㊣空间。2024Q2末沪农商行核心一级资本充足率处在上市行较高水平。沪农商行2024年中期分红率较2023年提升，考虑其资本充足，未来有能力✅将分红维持在较高水平甚至进一步提升。

　　3、沪农商行2024年全年业绩有望较中报提升。考虑基数变化，以及沪农商行按揭占比不高，全年营收、利润增速有望实现小个位㊣数增长。

　　2、我们认为：沪农商行是一家大型的省级农商行，网点众多，综合化经营能力强；经营所在经济区位好，风险偏好相对审慎，资产质量有望维持稳定。

　　首先，从行业层面来看。国新办9.24发布会提及一系列金融政策，如“将支持汇金公司加大投资力度”；“创设股票回购增持再贷款，引导✅商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购增持上市公司股票”、“证券基金✅保险公司㊣互换便利首期规模5000亿，获取的资金只能用于投资股市”等，利好资本市场稳定性。中央汇金持有的ETF总规模从年初约1100亿元，增加至二季㊣度末㊣约5700亿元，汇金增持ETF在稳定市场提振信心方面能够发挥重要作用。此外，央行首次创设结构性货币政策工具支持资本市场，有望为股市注入流动性与活力。

　　1、优质头✅部券商：中国银河实控人为中央汇金，是典型的央企，综合实力排名行业前10，监管积极推动打造一流投资银行，公司作为头部券商有望受益。

　　2、短期业㊣绩改善：2024Q2公司归母净利润环比增长69%，投资方面表现优异，公司积极把✅握债市机会，大规模加仓债券，2024Q2投资净收入环比翻倍。

　　3、长期改㊣革焕发新活力：近年来公司投行、资管等业务条线新领导上✅任，有望助力公司补齐㊣短板、谋求变革。

　　首先，从行业层面来看。国新办9.24发布会提及一系列金融政策，如“将支持汇金公司加大投资力度”；“创设股票回购增持再✅贷款，引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购增持上市公司股票”、“证券基金保险公司互换便利首期规模5000亿，获取的✅资金只能用于投资股市”等，利好资本市场稳定性。中央汇金持有的ETF总规模从年初约1100亿元，增加至二季度末约5700亿元，汇金增持ETF在稳定市场提振信心方面能够发挥重要作用。此外，央行首次创设结构性货币政策工具支持资本市场，有望为股市注入流动性与活力。

　　1、出售Assetmark有望助力业绩领跑：2024年9月，华泰证券发布公告称，公司已完成AssetMark的股权交割，从本次交易中实现的收益（合并报表税前口径）预✅计约为7.9573亿美元，业绩增速有望领跑。

　　2、资管业务受益于被动产品发展：受基金费改影响，2024H1多数基金公司业绩承压，华泰柏瑞净利润逆势增长35%，得益于ETF规模扩张。新国九条、924国新监会主席发言都提及ETF的鼓㊣励政策，华泰有望继续有益。

　　3、破净公司有望受益于市值管理提升要求：华泰证券PB估值长期低于1倍，与业绩表现错配较大。9月24日证监会就市值管理公开征求意㊣见, 上市公司要结合实际情况依法合规运用并购重组、股权激励、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方式，推动上市公司投资价值提升，政策执行后✅公司有✅㊣望实现估值修复。

　　格局利好行业龙头。严监管、高质量发展是保险行业政策的基调，去年至今，监管两次下调保险产品预定利率快递公司排名前十，并着手建㊣立预定利率的动态调整机制，同时，在银保渠道实现报行合一之后，包括个险渠道在内的全渠道报行合一将进一步推✅进，行业负债成本有望持续压降，行业竞争有望更趋理性和规范，国寿作为寿险行业的龙头，凭借品牌、渠道、服务及资本优㊣势，有望更受益于行业竞㊣争格局的改善。

　　资产端高弹性。国寿在权益投资资产的配置占比较高，2024H1，国寿权益类金融资产占比19.6%，股票及基金占比11.8%，从会计计量方式看，国寿股票类金融资产绝大部分计入FVTPL，比例达到92.3%，若权益市场回暖，国寿将受益更大。

　　负债端韧性增长。国寿代理人队伍量稳质升，率先实现规模企稳，且产能在高基数基础上持续增长。具体看：2024H1末，国寿代理人数量62.9万，环比2024Q1末实现止跌回升，增加1.1%；产能方面，国寿绩优代理人数量及占比均有所提升，绩优占比相比去年同期提升1.9pt，月人均首年期交保费同比提升12.4%，优增新人数量同比增加20.1%。我们预计，随着国寿㊣代理人队伍规模的企稳㊣回升，以及银保渠道的贡献加大，未来国寿在负债端NBV持续增长的确定性更强。

　　9月24日央行行长明确实行包括调整存量房贷利率、首付比例降低和优化收储资金等政策，在缓解供给侧资金压力方面给予支㊣持。9月26日政治局会㊣议再次强调要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷✅利率，抓紧完善✅✅土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。我们认为，政策短期频率高、力度大，对地产需求侧预期扭转起到重要作用。优质房㊣企开✅发商，例如㊣新城控股，有望受益于政策发力带来的基本面修复以及压制估值的风险因素化解。

　　截至2024年6月末，公司在全国137个城市已经布局201座吾悦广场，其中158座为✅重资产，占比79%。已开业165家，计划开业36家。2018-2023年公司运营收入持续上涨，由21亿元增长至113亿㊣元，5年CAGR㊣达40%。2024H1公司运营收入为62亿元，同比增长19%。公司商业收入保持快速增长，且在2019-2022年整体商业环境挑战较大的情况下维持住了商场经营基本面并实现收入规模的增长，我们认为体现出公司较强的商业管理能力。

　　截至2024年6月末，公司有息负债规模为558亿元，其中，境外债券余额82亿元，2024年9至12月内到期的㊣境外债券余额为32亿元。公司平均有息负债成本6.05%，其中向股东新城发展借款70.57亿元，成本8%，静态资金成本来看，公司每年利息约为34亿元。随着公司运营的持有型物业数量持续提升，2022-2023年运营业务毛利贡献在60-70亿元左右，已能㊣够覆盖公司债务利息，我们认为公司年底美元债偿还概率高，现金流安全性超出市场预期。

　　我们预估当重资产商场全部投入并达到稳定运营期后，重资产商场产生的收入每年超过180亿元，净利润预估超过60亿元，使用DCF估值法测算出公司重资产吾悦广场DCF价值大约为1518亿元。相对估值以10倍PE估值计算商业部分的价值大概为600亿元。住宅开发部分公司2021年以来每年计提存货减值约为50亿元，截止2024年中报，公司存货1334亿元，我们假设到2027年公司保持每年减值50亿元，合计减值约200亿元。由于行业下行压力仍存，我们假设2023-2027年开发业务贡献的利润趋近于0。新城控股的开发业务价值有200亿元的减值，商业资产600亿元的价值，则公司总价值为400亿元。

　　我们认为公司运营业务基本面稳健，短期能够受益于宏观政策超预期落地，债务风险纾解预期加强，长期㊣商业运营业务发力带动业绩向好。此外，在公司顺利偿还到期债务后，公司安全✅性会大大提升。我们认为公司业务“运营打底，住宅期权”的属性明确，估值低位，配置价㊣值凸显。

　　国内挖机销量增幅超预期，全球化拓展+国内周期筑底向上双驱，业绩估值有望双提升，迈向全球工程机械龙头。

　　一、一句线月转正后持续保持正增㊣长，挖机行业筑底㊣向上；公司下半年业绩高㊣增长✅可期。全球化拓展+国内周期筑底向上共㊣振，驱动㊣公司业绩向上。

　　三氯蔗糖/安赛蜜/甲乙基麦芽酚等产品行业竞争加剧风✅险，三氯蔗糖行业毛利率进一步下行、定远二期建设不及预期风险，海外需求增速不及预期风险等。

　　高ROE、高现金流的高端白酒龙头，2024年落实“先价后量”的改革逻辑，中长期有望㊣实现“量价齐升”，叠加提升分红率的催化，公司中长期业绩及分红有望超预期。

　　1）1618+低度五粮液为五粮液产品✅中核心单品，我们预计在2024年加强对低度五粮液和1618宴席投入的背景下，两大单品或将保持较快增长。2）系列酒营收超百亿，我们预✅计在2024年中高端及次高端价位扩容的背景下将保持较快增长。3）2024年春糖期间焕新推出45度五粮液、68度五粮液等产✅品，此后✅焕新经典五粮液，补充五粮㊣液✅代际系列，此外文化产品中龙年生肖酒销售亮眼。3、改革：

　　1）深化㊣数字化体系。2）搭建以C端为主㊣的渠道网络寻找渠道端第二增长极，24H1公司完成634家㊣专卖店的第五代门头升级、639家“五粮浓香和美㊣万家”集合店建设。3）通过八代控量挺价+完善产品矩阵寻找产品端第二增长极，1618、低度五粮㊣液、系列酒均有望迎较快增长。二、检验与催化

　　市场认为五粮液经营管㊣理仍有待改㊣善，当前外部环境承压或不利于㊣改革推进，业绩增长或有压力。我们认为在当前外部环境承压下，五粮液在千元价位需求具备韧性、动销较为真实，且此次改㊣革取得较好成效、有助于理㊣清量价关系，支撑其今年以✅及中长期业绩确定性。

　　1）将下游利亚德、洲明、艾比森✅的营利下滑作为衡量miniLED这一细分✅的基础，进而得出行业上下游“都会”无成长的结论；2）将Q1或是上半年行业其他竞争对手个体性的利润下滑，当做行业性的普适变化，进而认为公司的成长性也难以延续。2、我们认为：

　　随着成本的不断降低，miniLED直显正在大比例拓增其应用场景。公司精准把握行业趋势，通过长期技术✅㊣攻✅关，首创MLED核心芯片和智能装备以解决MLED显示的技术难题，这也进一步拓增公司产业链覆盖的长度，凭借产业链覆盖的深度㊣和长度，公司在MLED领域，尤其是COB细分赛道所占据的显控市场份额相较于传统领域更高，因此公司能够充分享受到MLED渗透率提升带来的主要增量，MLED相关收入快速增长将带动显控业务毛利率提升，从而对冲传统LED显控市场较为疲软的发展态势。

　　整体而言海外直显行业保持了较高的景气程度，并且海外客户也更加注重产品的质量、性能，同时对㊣于价㊣㊣格敏感度较低，因此相较于国内，海外出口产品的整体利润率更佳。公司自2013年便开始进军国际市场，公司当下已形成了覆盖全球主要国家和地区的经销代理渠道，并且公司在利亚德、洲明科技、艾比森、联建光电、海康威视和大华股份等全球化布局的头部客户中占据主要份额，因此公司是海外市场成长的主要受益方。

　　3）公司积极拓展下游应㊣用场景中的高价值领域，如虚拟拍㊣摄和高端租赁等，并保持高强度研发投入，持续推出附加值更高的新品，为公司贡献㊣更高毛利：

　　视频处理设备市场过去被Barco、科视、Extron等老牌欧美厂商所占据。公司在进入该领域之后，不断投入研发，整体技术水平和欧美公司的差距不断缩小，甚至部分产品上实现超越，例如公司2020年推出的H20超级拼控无论是在带载能力、支持的输入和输出卡数量种类等底层性能方✅面，还是在产品易用性、友好性等方面相较于欧美老牌厂商的产✅品都更具竞争力。如今公司持续在高㊣端、复杂的应用场景中持续发力，提升产品以及解决方案的竞争力。

　　我们认为当前时间点游戏板块应✅被重点关注，而以吉比特为代表的未来产品线清晰的公司有望率先跑出。具体来说，当前时间点游戏板块处于估值较低的水平，随着《黑神话：悟空》销售火爆的情形㊣出现，板块催化剂逐步显现，首先被市场关注到的是产品线款已有版号，确定年内上线年还将上线一款。同时，从公司公众号可以观察到，公司近期加大了招聘力度，有望在产能上进一步提升，进入新产品周期。

　　国内互联网电㊣商、云计算的领军者，有望受益于核心主业淘天GMV重回增长、国际电商收入持续高㊣增、其他业务减亏平衡在即。

　　从电商类型看，2024年始直播电商增长已近天花㊣板，抖音、快手等直播电商虽开始转向货架电商，但货架电商对基础物流的要求更高，短时间内抖✅快难以追上。因此为传统综合电商留下增㊣长空间，对于阿里巴巴来说竞争格局相对优化，GMV份额维稳回升有望。在战略方面，阿里巴巴并不是一味牺牲商家利益来满足消费者需求，反而从措施上看是希望取得用户与商家利益的协同统一，达成平台双边繁✅荣，以获得更高的GMV规模。

　　行业供给侧出清加速背景✅下，公司创新产品以及CSO、SPD等创新业务模㊣式的释放或将支撑业绩增长超预期。

　　医药流通行业的竞争已经从“跑马圈地”切换为“抢新品种、抢新渠道”的新阶段，公司㊣的CS㊣O与SPD业务高速兑现或驱动其㊣实现逆势增长。公司是行业中布局创新业务的先行者，且在获取优质创新药品种以及与跨国药企合作方㊣面具有极强资源优势。我们认为，2024年上半年公司创新业态的爆发增长具备可持续性，或支撑其业绩超预期。

　　2024年四季度起公司创新药管线逐步兑现，工业端或实现估值切换。从管线NDA/pre-NDA受理的时间来看，公司首批两款✅一类新药以及中药创新药或即将过评上市。我们认为，在资金储备、工商一体带来的独特商业化能力等优势下，公司工业端将在2024-2025年进入创新驱✅动的新阶段，有望实现价值重✅估。